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【时间:2017-12-18 07:17:34】 【来源:邵阳新闻在线贺旭艳 【字体:

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  截止今日,央行已经连续10天暂停公开市场操作,展望后市,债市的未来究竟如何呢?看看各大机构的看法:

  华创证券:货基扩张分流存款,银行负债成本显著上升

  投资策略:周三午后收益率小幅下行,主要是资金宽松以及市场将监管协同理解为利好,对此我们认为随着央行持续收钱,未来资金面有逐步收紧压力,而且昨日央行对资管业务发声,体现央行对金融监管的态度并没有发行改变,未来监管只会逐步趋严,叠加海外主流国家收益率继续上行,国内债市收益率上行的压力并未缓解,因此建议机构保持谨慎操作。

  第一,货基大幅扩张分流存款,银行负债成本显著上升,债市趋势性机会难觅。今年以来货币基金规模快速扩张,截止二季度,货基总规模已超过5.36万亿元,创下历史新高。由于货币基金产品流动性较好,有些甚至可以做到T+0甚至实时到账,功能上可以完全替代银行活期存款。而相对于银行活期存款,货币基金的利率又有绝对优势,因此货币基金的快速发展对银行活期存款产生了巨大的分流效应。

  随着活期存款和部分定期存款向货币基金分流,虽然对银行体系而言,存款规模总体变动并不大,但是作为银行稳定低成本负债来源的储蓄存款变为了同业存款,导致了银行的负债成本大大提高,从而带动了银行综合负债成本的提升,使得利率偏低的利率债对银行的吸引力明显下降,更多的对接委外和非标就成为了银行不得不做出的选择。即使在金融去杠杆的过程中,同业链条的收缩会使得部分资金回归银行表内,但负债成本的刚性也使得这部分资金配置债券类资产的意愿偏低。这一问题的解决只能依赖两条路径,一条是央行货币政策重回宽松,大量投放低成本资金压低银行负债成本,但这条路径在金融去杠杆的背景下几乎不可能实现;另一条路径就是债券类资产的收益率进一步上行并足以覆盖银行负债端成本,才能使得债券类资产对银行配置资金的吸引力重新提升,我们认为这条路径才是未来更有可能的方向,这也预示着在利率没有进一步显著上行的情况下,银行的配置意愿很难显著回暖,债市难觅趋势性机会。

  第二,金融协调委的设立并不意味着未来监管将放松。据媒体报道,第五次全国金融工作会议将设立金融协调委员会。对此,市场再次解读为未来监管协同会继续加强、总体监管的影响会边际减弱。对此我们认为设立金融协调委只是监管协同的自然延伸,并不是新增变化。而且近期央行收紧资金、对资管业务发声,体现出当前监管要求并未放松。重提监管协同可能是新一轮监管的开始,监管或将再次成为影响市场的核心因素。

  第三,洪灾再次来袭,关注对物价的影响。近期全国大范围的强降雨,导致多省发生洪涝灾害,而且未来可能会持续。洪灾的爆发会对食品价格产生明显的影响,进而影响到后期通胀走势,值得关注。

  民生银行:三季度债券市场展望

  上半年,债券市场收益率整体震荡上行,10年期国债收益率从去年末3.01%一度震荡上行至3.69%,收益率上行幅度接近70个BP,较去年收益率低位2.64%上行超过100个BP。回顾上半年债市走势,我们认为新一轮库存周期对经济基本面形成支撑,工业生产平稳,外需改善,一季度宏观经济也实现了超预期增长,这些都是债券市场在上半年表现不佳的基础性力量;而年初以来的货币政策持续偏紧,4月前后银监会密集发布监管文件,金融监管全面升级进一步加剧了债市调整;在债市收益率在5月调整至阶段性高点后,随着金融监管协调加强,货币政策又在边际上有所放松,加之人民币贬值压力缓解,6月央行也没有继续跟随美联储加息,6月资金面明显好于预期,这些变化都使得债券市场的悲观情绪有所缓和,6月份市场迎来了反弹行情。

  展望后市,从基本面来看,作为固定资产投资完成额的领先指标,本年新开工项目计划总投资额增速自2017年以来连续负增长,预计三季度开始固定资产投资增速仍然有较为明显的下行压力。后续房地产投资增速仍然将呈现逐渐小幅回落态势,从而对投资和经济增长产生拖累。制造业投资增速会在中期跟随房地产投资下行,但短期在供给侧改革持续推进、经济结构转型升级的背景下,不同行业的投资增速会有所分化,本轮金融去杠杆意在实现金融脱虚向实,引导资金资源支持实体经济发展,因此,下半年制造业投资增速或将继续维持当前小幅增长的态势。年初以来,基础设施投资增速从高位逐渐回落,符合基础设施投资一贯的前高后低特征,今年以来,规范地方政府融资行为被提到了更高的高度上来,后续地方政府举债压力加大,基础设施建设投资增速依然面临进一步下行的压力。总体来看,经济增长三驾马车中的投资增速后续确实存在下行压力,房地产投资和基础设施建设投资增速下行压力相对较大,而制造业投资年内有望能够继续保持温和增长。

  年初以来消费需求总体平稳,城镇居民人均可支配收入连续两个季度增速改善,在前期房地产销售向好的带动下,地产链条上的家电、家具、建筑及装潢材料的消费需求上升,虽然后续房地产销售向下,但是房地产销售向链条上的相关产业的消费需求的传导仍然有一定的时滞,因此,这部分消费需求短期仍然能够带动全社会消费需求增速向上。由于汽车消费占社会零售的比重在10%以上,汽车成为年初以来消费需求的最大扰动项,在购置税减免政策取消后,今年上半年汽车销售增速有所回落,但是考虑到去年三季度汽车消费的基数相对较低,因此,三季度汽车消费也不至于进一步对全社会消费需求形成拖累,但是四季度的高基数或会明显影响消费增长。上半年在食品价格的拖累下,CPI始终保持在低位运行,而PPI在2月见顶后,已经呈现趋势回落特征。年初以来,CPI环比累计上涨0.5%,PPI环比累计上涨1%。预计6月CPI或在1.7%左右,后续在食品价格跌幅收窄、逐渐企稳的背景下,CPI可能在三季度出现年内高点;虽然刚刚公布的6月的PMI价格指数环比小幅上升,近期钢铁、煤炭价格也有所反弹,叠加6月PPI翘尾水平较5月抬升0.2个百分点,6月PPI同比或小幅回升至5.8%左右,但后续随着翘尾因素的趋势性回落,叠加原油等商品价格疲弱,经济进入去库存阶段,PPI下行趋势不改。整体来看,下半年很难看到通胀压力的上升。

  二季度以来的债券市场调整主要是受到金融去杠杆加快推进和货币政策偏紧的影响,债券市场对基本面的反映有所钝化,在三季度经济基本面尚未出现趋势性改变的阶段,金融去杠杆如何推进以及货币政策如何选择,仍然是决定市场变化的核心力量。

  今年以来,随着考核压力加大,金融机构已经放缓了表内广义信贷的扩张增速,5月末,表内广义信贷的扩张速度回落至14.84%,如果按照此前媒体披露的5月表外理财规模环比回落至28.40万亿元,去年5月表外理财规模26.06万亿元,对应5月银行表外理财增速已经回落至8.98%,低于M2增速。而广义信贷的考核要求是不超过M2目标增速(12%)20个百分点,那么综合表内广义信贷扩张和表外理财增速来看,银行体系进一步压缩广义信贷增速的压力已经明显改善。我们认为金融监管趋紧对银行体系所形成的系统性冲击,或者说银行体系集中的杠杆去化带来的流动性压力最大的阶段或许已经过去。未来,金融机构所承受的压力仍然来自于在过往信用扩张阶段所吸收高风险资产的信用风险。

  我们认为央行在6月的货币投放不仅仅是意在维持季末流动性的稳定,在5月M2增速历史性的降至9.6%之后,对应5月货币乘数进一步攀升至5.35,金融和实体的去杠杆整体对应的应该是信用创造的放缓,也就是货币乘数在中期面临下行压力,如果央行继续维持流动性投放偏紧,后续M2会存在进一步下行压力,叠加表外理财表现出更为明显的增速放缓,那么银行体系面临的负债压力就会进一步加大,在当前实体经济尚未表现出强劲复苏的情况下,货币政策仍然要在金融去杠杆和呵护经济增长之间寻求平衡,因此,适度增加流动性投放对央行而言是货币政策的必要选择。虽然在M2增速趋势向下的情况下,看似社融增速仍然保持在较高水平运行。但是,值得注意的是社融统计口径不含地方债融资的影响。如果我们将每月地方债净融资规模纳入社融考察,会发现其实社融增速也在趋势下行。去年前五个月,新增社融8.19万亿元,而同期地方债净融资2.55万亿元,今年前五个月,新增社融9.21万亿元,但同期地方债净融资降至1.35万亿元。因此,前五个月的新增社融增速或维持在12.45%的水平,但是综合考虑社融和地方债融资,那么对应的新增广义社融呈现出负增长。

  社会融资规模与M2增速本身是一枚硬币的两面,银行体系的负债压力最终会传递到社融表现,而事实上考虑了地方债发行影响后的广义社融增速其实也不容乐观,社融又会最终影响实体经济的投资和生产活动。虽然过去几年银行体系的信用过度扩张确实积累了大量的风险隐患,但在实体经济复苏基础尚不稳固,货币政策到底应该扮演一个怎样的角色?既然宏观审慎监管框架已经对金融机构的无序信用扩张产生了明显的约束作用,前期实质偏紧的货币政策是不是应该相对宽松,实现从偏紧向中性回归。此外,近期人民币贬值压力大幅缓解,中美利差处在较高水平,也使得货币政策面临的外部约束下降,长端利率债具备下行空间。

  总体来看,我们认为经济基本面对债市整体而言是偏利好的,而后续金融去杠杆推进节奏仍然是债市最大的扰动项,货币政策存在从前期偏紧向稳健中性回归进而保持相对宽松的条件和必要性。当前期限利差仍然处在历史低位,我们在总结回顾过去四次期限利差低位后的债市表现的报告(参见从历史看倒挂的收益率曲线)中曾经提到,当前利差的修复大概率不会重现2013年6月之后长端大幅上行的情况,但是由于经济增长仍然有一定的韧性,在金融去杠杆持续推进的背景下,货币政策也很难掉头转向明显宽松,这决定了短期债券市场很难出现流动性宽松下的牛市行情。我们坚持认同当前利率债的配置价值,三季度收益率存在下行空间,但是趋势性的牛市行情难现,10年期国债收益率的震荡区间或在3.3%-3.7%。


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责任编辑:李春香

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